El dilema de Fábrega: ser "culpable" de la recesión, fogonear la inflación o quedarse con un poco de cada
05-07-2014 Fuente iprofesional. El titular del Banco Central no la tiene fácil. Controlar al dólar y la brecha cambiaria no es simple. Debe barrer la plaza de pesos y tiene que mantener alto el costo del dinero, lo que enfría la economía. Si opta por el camino opuesto, el blue se dispara, al igual que los precios
Hace más de veinte años, el por entonces presidente del Banco Central, José Luis Machinea, asemejó su trabajo al de un aficionado a la música que, una vez sintonizada la señal de su preferencia, intentaba obtener el mejor sonido posible de su equipo de alta fidelidad.
Fue entonces que comenzó a hablar de un término que posteriormente terminó imponiéndose en el mercado: la "sintonía fina".
¿De qué se trata? De que una vez alcanzado un objetivo, ya sea de política monetaria o cambiaria, el paso siguiente es el de ir ajustando las variables acompañando los vaivenes de la economía.
Ese es, posiblemente, el mayor desafío que debe enfrentar en la actualidad el presidente del "banco de los bancos", Juan Carlos Fábrega.
Desde que asumió su cargo en noviembre pasado, impulsó una serie de medidas. En algunos casos, obtuvo resultados satisfactorios de acuerdo con sus objetivos vinculados con la administración de las reservas y el manejo del dólar, en su versión oficial y blue.
Entre ellos puede mencionarse:
• La adecuación del tipo de cambio, primero con la devaluación de enero y luego con el proceso de micro-devaluaciones.
• La suba de las tasas de interés, que se extendió hasta mediados de abril, para mejorar el rendimiento de los plazos fijos y así defender al peso.
• La mayor oferta de divisas, vía reducción de los activos dolarizados en manos de los bancos.
• La absorción de pesos del mercado, para restarle presión alcista al blue.
• La estabilización del dólar oficial, a partir de la liquidación de la cosecha y consecuente entrada de sojadólares.
• La contención de la demanda de billetes verdes, "pisando" el pago de importaciones y servicios del exterior.
En lo que se refiere a "aspirar pesos", contrajo la base monetaria de tal modo que esa absorción, en lo que va del año y hasta la primera quincena de junio, ha sido la mayor de los últimos cinco años (desde 2009).
En cuanto a la caída de reservas, logró moderarlas y hasta incrementarlas recientemente, en contraste a la baja de casi el 11% de un año atrás .
Con estas y otras iniciativas, había logrado ponerle un "corset" al dólar paralelo y reducir la brecha cambiaria al 30%. Un trabajo realizado con "paciencia de artesanos", que luego fue derribado en cuestión de horas tras conocerse el fallo a favor de los fondos buitres, que volvió a disparar al paralelo y agigantar la distancia entre oficial y blue a algo más del 50 por ciento.
Tiren papelitos
El instrumento al que tuvo que apelar Fábrega para retirar pesos del mercado -e influir sobre las tasas de interés- fue la emisión de títulos (Lebacs y Nobacs).
Prácticamente todas las semanas se llama a una subasta para ir renovando los vencimientos de estos papeles, que pagan un interés fijado de antemano por el Banco Central.
• Si los bancos ven que la tasa es alta y disponen de liquidez, entonces entregan "pesos por papeles".
• Si por el contrario, la propuesta no es atractiva, no renuevan y se hacen de pesos, lo que se traduce en el mercado en una expansión de la cantidad de dinero.
La estrategia de Fábrega para "barrer" la plaza de moneda local se basó ofrecer un alto premio por comprar estos títulos.
No obstante, a ojos de los analistas, en la actualidad este mecanismo ha empezado a mostrar cierta fatiga y un menor poder de fuego.
Y esto tiene que ver con el aumento desproporcionado de la gran cantidad de "papelitos" en manos de los bancos, que les deja poco margen para seguir comprando Lebac y Nobac.
A esto se suma otra cuestión no menor: en los próximos meses se acumulan vencimientos de magnitudes pocas veces vistas.
En efecto, si se analiza la evolución del stock de Lebac -para los cinco primeros meses de cada año- se observa que anteriormente se expandía a un ritmo del 20% anual, con montos del orden de los $15.000 millones.
En la actualidad, ese ritmo se disparó: el total de "papelitos" colocados muestra un repunte nada menos que del orden del 85% que, en plata, significan unos $81.200 millones .
En ese mismo lapso, la cantidad de dinero que circula en la economía se redujo en unos $12.200 millones.
Los analistas alertan del efecto boomerang que puede tener esta "invasión de papelitos" (que por cierto pagan un alto interés), de mantenerse el actual ritmo de expansión.
Dicho sea de paso, existe el riesgo de que a las entidades les resulte más beneficioso prestarle al Banco Central que a los privados, desplazándolos del crédito o haciendo a éste más caro.
Esta enorme aspiradora de fondos ha tenido como principal elemento de captación una tasa de interés que, si se la compara con la del 2013 para igual período, lisa y llanamente llegó a duplicarla, ya que pasó del 14,7% a casi el 29%, para luego retroceder al 26,9% actual .
Dante Sica, director de abeceb.com, señala que, "cuanto menos ajuste el fisco, más va a tener que hacerlo el sector privado", fenómeno del que ya diera cuenta iProfesional (ver nota: La gran "privatización" del modelo K: el Estado no achica el gasto y le transfiere el ajuste al sector privado).
Demasiado estímulo en un contexto en el que el crédito no crece, la actividad económica cae y los bancos dan muestras de contar con pesos en exceso.
El regreso de un clásico: déficit "cuasifiscal"
Si bien desde el punto de vista de la estrategia perseguida a comienzos de año por Fábrega la "invasión de papelitos" contribuyó a secar la plaza de pesos y a restarle presión al dólar blue, lo cierto es que nada asegura que este éxito perdure o, lo que es peor, se vuelva en contra.
Para los analistas se hace necesario aplicar nuevamente la "sintonía fina", ya que a partir de cierto nivel de deuda -vía Lebac o Nobac- es casi una obligación comenzar ajustar algunas variables para evitar efectos colaterales no deseados.
Uno de ellos es, precisamente, el enorme costo en concepto de intereses que deberá pagar el Banco Central, ya que es más ni menos deuda que acumula la entidad. En la jerga financiera se denomina "déficit cuasifiscal".
Según Carlos Melconian, al no haberse reducido el gasto público, al haber inflación y al no haberse resuelto otros problemas de fondo de la economía, la búsqueda de la pax cambiaria resulta un objetivo "caro de cumplimentar" y, por cierto, no exento de riesgos.
"A la alta emisión monetaria y déficit fiscal, se le agrega el déficit cuasifiscal. Entonces, esa pax cambiaria que se buscó durante mucho tiempo, salió cara", afirma.
Para el economista Federico Muñoz, esta enorme absorción de fondos que hace el BCRA hará que se tripliquen los pagos de intereses.
Las previsiones no son para nada alentadoras: con un stock que podría llegar a los $200.000 millones y una tasa que, por lo bajo, rondará el 26%, el monto a pagar se acercaría peligrosamente a los $50.000 millones.
La otra señal de alerta viene por el lado del cronograma de vencimientos: se estima que sobre el total a emitir a lo largo del año, alrededor del 40% corresponderá a la renovación de los vencimientos de colocaciones anteriores.
Los dilemas del Sr. Fábrega
Un gran dilema que debe entonces enfrentar Fábrega es cómo resolver este "atolladero" de papelitos ahora con un menor margen de maniobra.
Es que si persiste en su objetivo de mantener a raya la cantidad de dinero circulante (para restarle presión al dólar paralelo), entonces deberá ofrecer rendimientos atractivos, con el natural impacto sobre el nivel de actividad (dinero caro).
Esto a su vez, contribuye a moderar la inflación. También el titular del BCRA apunta a controlar las reservas, pisando para ello los pagos de importaciones.
¿A qué costo? Al de un profundo enfriamiento del consumo y de la economía, algo que a muchos - empezando por el propio Kicillof- les resulta difícil de convalidar.
Éste es, sin duda, el punto que llena de asperezas la relación entre ambos. Por un lado, Kicillof reclama que desciendan las tasas para así favorecer el ritmo económico y el empleo.
En tanto, Fábrega considera que no podrá contener mucho más la presión sobre el tipo de cambio, si el ministro no modera la inflación y la expansión del gasto.
A juzgar por los dichos de Axel, no parece que esto vaya a suceder en el corto plazo: "La campaña para bajar el gasto público me da escalofríos, ¿qué parte de ese gasto molesta?", disparó hace pocos días.
Y completó: "No me llama la atención que venga del sector financiero, que siempre ha sido enemigo del gasto público. Yo viví la década del 90 y el objetivo central era bajarlo. Esa política viene dictada por los organismos multilaterales de crédito y la más rancia ortodoxia".
La otra opción de Fábrega entonces es relajar la política monetaria, darle a la maquinita de imprimir billetes, bajar el costo del dinero y así moderar la caída de actividad.
Claro que esto no sería gratis: habría más presiones sobre el blue, se ampliaría la brecha cambiaria y se fogonearía la inflación aún más.
Para el economista Jorge Todesca, director de Finsoport, "los tiempos que vienen no serán fáciles".
"Las Lebacs se asemejan al fenómeno de las cuasimonedas de la salida de la convertibilidad, pues alguien deberá pagar ese déficit cuasifiscal algún día", completa.
Según su visión, en lo que va del año, el Banco Central ha logrado contraer la base monetaria -lo cual de por sí es meritorio- pero los desafíos para este segundo semestre son de mayor magnitud:
• El ingreso de sojadólares ayuda a fortalecer las reservas internacionales, pero tiene como contrapartida la fuerte emisión de pesos, que luego deben retirarse.
• Los aumentos en el sector público y el pago del medio aguinaldo demandarán recursos y financiamiento por parte de la entidad.
• En el corto plazo, hay vencimientos de Lebac por unos $80.000 millones, que vienen del año pasado.
A partir de este escenario es que la política del Gobierno llega a una encrucijada, en la que no está claro cuál será el camino elegido para seguir adelante.
¿Será el de evitar la recesión, o el de reducir la inflación, o bien, se corre el riesgo de quedarse con ambos?. Los próximos meses darán la respuesta a este interrogante, que dependerá mucho cómo se defina la batalla con los buitres.
Sobre llovido, mojado
Como si los problemas que enfrenta el "jefe" del Central no fueran pocos, ahora se le sumó uno más, a partir del fallo adverso contra el país y a favor de los holdouts.
Es que las opciones que se barajaban en cuanto a las posibilidades de acceder a los mercados internacionales de crédito para hacerse de dólares destinados a reforzar el stock de reservas, parecen erosionadas, al menos hasta tanto se encuentre una solución satisfactoria en este tema.
Conforme transcurra el tiempo y no se resuelva, todo hace suponer que se intensificarán las presiones sobre el mercado cambiario, tanto en lo que hace al oficial como al paralelo.
En el primer caso, la cuestión pasará por acelerar o no las minidevaluaciones para estimular la liquidación de cosecha. Por el lado de la demanda, seguramente la atención estará puesta en las crecientes importaciones de energía y en las necesidades que surjan del sector privado.
En cuanto al blue, otra gran preocupación oficial -que no siempre es reconocida por los funcionarios- ha vuelto a ser la amplitud de la brecha cambiaria, que por estos días volvió a tocar el 50%.
Al respecto, de mantenerse en el corto plazo la reciente suba de su precio, obligaría a los bancos a elevar las tasas de los depósitos para retener los plazos fijos y tratar de evitar una fuga hacia el billete informal. Pero, al incrementar los intereses por las colocaciones que reciben, ello haría que también se vean obligados a encarecer el costo del dinero que prestan.
Esto, sin dudas, volverá a tensar la relación entre Kicillof y Fábrega, quien se verá forzado a elegir entre ser "culpable" de la recesión o de fogonear la inflación.